中概股跟谁学再遭做空机构质疑

近日，中概股跟谁学(NYSE:GSX)因被两度机构做空、净利增长超10倍而受到市场关注。

2020年2月25日，做空机构灰熊Grizzly Research发布了一份报告，称中概股跟谁学通过关联方分流成本、粉饰财报;2020年1月耗资3.3亿元在郑州购买的3栋楼，实际总投资仅7500万元，存在转移资金的嫌疑;曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，访问量和下载量远低于同行;联合创始人、财务总监宋欲晓在IPO前突然离开等问题，报告称“跟谁学是教育上市公司中最差的标的”。

4月14日，跟谁学再次遭做空机构质疑。香橼Citron Research发布报告称，中概股跟谁学高达70%的营收是虚构的，增长极其不实。本次报告中的多数质疑与此前Grizzly Research的报告接近，Citron Research指出，跟谁学创造出10倍于行业生产力的名师没有名字、没有合同，也从未出现在任何网站及商业计划中。报告认为跟谁学在微信群组中植入虚假学生，大约有80%用户是虚构的。

天眼查显示，跟谁学隶属于北京百家互联科技有限公司，由原新东方集团执行总裁陈向东于2014年6月创建。跟谁学目前旗下有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌，其中“跟谁学”和“高途课堂”聚焦在线K12大班直播。

2015年3月30日，跟谁学宣布A轮融资5000万美元。2019年6月6日，跟谁学在美国纽约证券交易所挂牌上市，顶着“唯一盈利的在线教育公司”光环，跟谁学的发行价为10.5美元，上市融资合计2.08亿美元。

作为第一家A轮融资后就上市的公司，跟谁学业绩远远领先于同类在线教育上市公司。4月3日，跟谁学公布的2019年年报显示，2019年全年净收入21.149亿元人民币，同比增长432.3%;净利润为2.266亿元人民币，同比增长1050.3%。

除了两个月内频频被做空机构“狙击”，跟谁学还面临法律诉讼。在线教育企业VIPKID称于4月13日向北京市海淀区法院提交起诉书，起诉跟谁学“指使员工使用不正当手段窃取用户名单等商业机密”，并索赔800万元，目前北京市海淀区法院已受理此案。这也是在线教育行业领域，首例以“窃取商业机密”为由起诉的案件。

上市后，跟谁学股价在2020年2月24日达到最高价46.40美元，而香橼Citron Research报告发出后，跟谁学4月14日股价一度跌超9%，股价最低报28.29美元。截至4月15日收盘，跟谁学报收29.67美元，跌幅4.90%，市值70.81亿美元。

做空机构灰熊称跟谁学夸大财务数据

今年2月25日，做空机构灰熊Grizzly Research发布了一份59页的报告，称中概股跟谁学有夸大财务数据、刷单以及转移资金等行为。

首先，做空报告称跟谁学2018年虚增74.6%盈利，并通过关联方北京优联、百家视联、百家云图分流成本，粉饰财报。

天眼查显示，北京优联又名“家长家”，2014年由跟谁学前员工熊骁注册成立，Grizzly Research认为它的创立是为了通过微信社群向跟谁学输送消费端用户。百家视联的法人、董事长是跟谁学曾经的联创之一、CTO李钢江。百家云图的法人、董事长、经理为邓弘，也是跟谁学曾经的联创之一，负责“天校”品牌。

做空报告认为，无论是办公地址，还是员工招聘，北京优联、百家视联员工存在与跟谁学在一个办公楼或办公室工作的情况。尚不清楚的是，跟谁学是否将这些员工视为自己的员工。但跟谁学或利用这些实体去雇佣员工，从而将费用隐藏在他们的损益表中。

其次，跟谁学于2020年1月13日收购了郑州凯通科工贸有限责任公司，完成了对河南郑州经济开发区内几宗商业地产的购买，总价为3.34亿元。做空报告指出，上述建筑物总投资7500万元，与跟谁学公开支付的3.34亿元的价格相差4倍，跟谁学存在夸大资本支出，是为了洗去其资产负债表上之前被夸大的现金。

第三，做空报告称，跟谁学和旗下品牌高途课堂的百度搜索、微信指数偏低，但收入和利润却高于竞品。Grizzly Research还表示，跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行。即使在今年春节疫情期间，也未进入行业前五。

第四，跟谁学曾经的8位联合创始人中，仅有陈向东和罗斌在职，跟谁学联合创始人之一、副总裁张怀亭于2019年12月21日离职，CTO李钢江和天校业务负责人邓弘早在2017年离开，财务总监宋欲晓在上市前离开，跟谁学好课小学业务苏伟今年年后离职，跟谁学高途课堂负责师资、教学业务的吕伟胜准备离开。

Grizzly Research称，财务总监宋欲晓的继任者沈楠，在之前的任职公司Sinoedu(外教中国)的名声存疑，有多起欺诈诉讼。

第五，报告质疑，跟谁学如何保持明显低于行业平均水平的获客成本，还能在高课单价的情况下保持高的续班率?

在Grizzly Research 报告发布之后，跟谁学股价并未出现明显变化。4月因瑞幸咖啡财务造假影响，跟谁学股价小幅下行，4月3日跟谁学发布2019年年报后，股价收盘重挫15.52%。

创始人陈向东否认粉饰业绩、转移资产

4月8日，跟谁学举行投资者沟通电话会，创始人陈向东就做空报告中提出的问题一一回应。

首先，做空报告中提到跟谁学通过关联公司来做高利润。陈向东称，跟谁学2014年成立了5个2B业务的事业部，但由于资金问题关掉了其中3个事业部，拆分出2家公司，其中一家是百家视联，另外一家是百家云图。

陈向东表示，公司给了百家视联、百家云图各300万元启动资金，“他们(百家云图)一度找不到办公场所，当时跟谁学还有办公场地，我们以相当优惠的价格让他们支付我们一定房租，仅此而已。”陈向东说。

另外一家被做空报告质疑为跟谁学做高利润的北京优联，陈向东称，“我发现他(北京优联创始人熊骁)是很有想法的，我觉得家长这个群体是值得做的。所以我说我个人投资让他做一家公司，因为会用到跟谁学的资源，所以跟谁学占股30%，其他都是你和团队的。跟谁学帮你提供3年房租，同时如果你要用跟谁学的技术，向跟谁学支付一定的费用。”

第二，跟谁学在郑州购楼对价为3.3亿元人民币，建筑面积68000平方米，折合约4850元每平方米，周边楼宇均价在8000元左右。

陈向东称Grizzly Research列出的7500万元的证据，是2016年时郑州经济技术开发区公布的该地块的建设项目信息，当时显示的总投资数字是7500万元，但该地产项目初步作价是3.3亿元。跟谁学在沟通会上表示，7500万元投资，折合每平方米1000元左右的购楼款，在郑州这样的新兴二线省会城市购楼，是缺乏基本商业常识的。

第三，做空报告指出，与竞品相比跟谁学的百度指数、微信指数不高，访问量下载量低于同行。跟谁学在投资者沟通会上表示，根据权威机构Questmobile的数据，2019年下半年，跟谁学和高途课堂两个主app MNU总计新增221万，在教培行业的app新增排行中排名第三。

跟谁学称，Grizzly Research在报告中所引用的一些流量数据源，全部不适用、不准确或不可靠。报告为了试图证明跟谁学的品牌知名度、影响力不足，不但没有做大样本量用户调研，还随意在百度上选择了一家“加盟广告类网站”上的“品牌排名打分”作为证据，表现出极其不专业性、随意性。

第四，针对创始人离职问题，陈向东表示，宋欲晓是公司财务副总裁，从来没担任过CFO，2018年6月宋欲晓因个人原因离开公司。公司原副总裁张怀亭此前负责寻找外部投资机会，后来因跟谁学主要经营B to C，张怀亭选择了离职。陈向东称，公司核心团队80多人，最近三四年来从未被其他公司挖走。

做空报告中称，跟谁学CFO沈楠曾在一家名叫北京新诺阳光国际文化传播有限公司运营一个品牌叫Sinoedu(外教中国)，据称这是一个骗子公司。跟谁学方面解释称，沈楠来公司前与宋欲晓不认识，做空报告所涉及的公司，沈楠并未任职，只是同名同姓的误会。

第五，做空报告称，跟谁学曾披露获客成本只有400元，明显低于行业平均水平，但跟谁学的获客渠道与竞品公司并无差异。陈向东表示，2018年微信红利期，跟谁学沉淀了很多流量，到了2019年，各家的获客成本由于依赖外部采购已趋于一致。

陈向东称，流量买来之后，通过主讲、辅导及销售环节和内部运营、技术体验等环节后，最后的留存是有天壤之别的，跟谁学讲的是综合成本。如果学生多次续报，获客成本会显著降低。

但针对续班率、转化率等数据，陈向东并未正面回应，只是强调行业口径不一，因此公司不公布此类指标。“在线大班每个班的同期续班率都在提升，目前小学阶段增长速度飞快，上个季度是百分之几百。”

两月内又现做空报告 香橼称跟谁学存七大问题

4月14日晚间，美股开盘后不久，做空机构香橼 Citron Research 也发布了跟谁学的做空报告，报告称跟谁学是 2011 年以来最大的中概股造假案，称其虚增营收70%，应该立即停止交易并开展内部审查。由于疫情导致更多实地调查结果报告被推迟，所以这次发布的是第一部分内容，第二部分将提供更多权威信息。

Citron Research 首先指出，跟谁学IPO以前在市场上认可度并不高。在中国消费者报社开展的《在线教育消费者体验调查》中，新东方在线、学而思、腾讯课堂、作业帮、猿辅导等多家在线教育平台上榜，但是并没有跟谁学。同时，在《中国消费者报》通过问卷形式对主要网络教育公司进行调查时，其中包括好未来、新东方等，也没有跟谁学。类似光明日报、艾瑞等多项关于在线教育的报告中，依然没有跟谁学的出现，就连跟谁学向投资者推荐的QuestMobile，也没有将其列为一流网络教育平台。

2019年6月IPO时，跟谁学发行价为10.5美元，说明市场认可并不高。而2019年底，几大股东以14美元减持套现 2.5 亿美元，有较明显的收割嫌疑。据其招股书披露的财务数据显示，和同行的新东方、好未来、新东方在线相比，前三者的年增长率均小于50%，而跟谁学增长率为432%，其高增长与同行差距明显。

第二，Citron Research 调查跟谁学超过20%的课程后，估算公司2019年的收入被夸大了70%。报告显示，其追踪跟谁学2020年Q1超过20%的现有课程，包括3.47万学生ID，18种课程。其中共产生了47万评论，但只有2.7万ID是不重复的，这意味着平均一名用户购买了2个及以上的课程，总收入为7090万元。由此推算跟谁学K12业务Q1的营收为3.16亿元，对比2019年Q4的7.73亿元相差60%。按照此前四个季度每季度的双倍增长速度，且K12业务占其营收的逾80%，香橼计算其2019年的收入被夸大了70%。

第三，跟谁学大部分学生来自一二线城市，并非下沉城市。Citron Research 称此前共安排了8名程序员跟踪其付费用户，为研究运营模式，估算其2020年Q1收入。在此期间，只要学生的提问、评论，数据就会抓取其电话、设备、时间、地理位置等。共计时长1000小时，占Q1总课时超20%。其中，小学占比29%、初中占比39%、高中占比7%。

跟谁学曾表示，平均每个班入学人数从2019年Q3的1400人上升到Q4的1700人，香橼得出的数据为平均入学人数为1929人，证明其选择的是最受欢迎的课程。入学人数多数来自于冬季班的重叠，且实际支付价格低于标价。同时，大多数学生来自于一二线城市，其中包括武汉的6000名学生。并非其宣称的“大多数用户来自于下沉城市”。Citron Research 表示，产生差距的原因，或是此次样本量无法代表整体用户，或是跟谁学在撒谎，并不是其表述的用户下沉。

第四，Citron Research 称，跟谁学一度将自身的成功一定程度上归因于教师的高质量授课。报告中表示，跟谁学意识到自己在科技上的小小投入并不能让故事更受欢迎，就把故事改成了“名师”方向。但其明显老师从未被点名，并没有合同，没有网站，也没有在任何地方列出，同时效率是同行现有老师的10倍。

第五，跟谁学重复计算课程。跟谁学在2019年Q4报告中称，其小学课程增长速度最快为894%。Citron Research 找出6个年级的100个课程发现，其中24堂课为免费课，10堂课为夏季课，46堂课重复，真正付费的课程只有20个。重复计算课程因为是同时上课，教师相同但等级不同，香橼怀疑此举是为了凑数，显得课程众多。

第六，跟谁学植入虚假学生用户来夸大其收入。Citron Research 认为，跟谁学在微信群中植入虚假学生用户来夸大其收入，并且，假学生过于积极的频繁在群众发布一致内容，不仅显得跟谁学在刷好评，更显得是一个“脑残”。对此，其引用网友评论称，课程下的评论来自于一些虚假账户，70%的课程评论来自与中国古代哲学家和政治家孔子的学生同名的账户，因而“跟谁学大约有80%的用户是捏造的。”

第七，Citron Research 指出跟谁学在中国的信用报告和在SEC报表数据不同。即如果一家公司要伪造数据，一个明显的迹象是向SEC提交的财报要比信用报告好看很多。报告显示，2017年，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损8612.5万元，向SEC提交的数据为净亏损8695.5 万元，差距不大;但是 2018 年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但向SEC提交的数据为1965万元，夸大了74.6%。

在收入方面，信用报告和SEC报表数据相差不到2%，因此Citron Research 认为，跟谁学描绘的盈利能力是个谎言，财报不值得信任。Citron Research 指出：“跟谁学的审计方是德勤，与东南融通和中国高速频道为同一家审计公司。之前我们已曝光这两家公司的欺诈行为，我们并不是说，德勤所有客户都存在欺诈行为，但千万不要因为跟谁学审计方位居‘四大审计所’之列，就认为它是清白的。”

跟谁学再度回应 称做空机构试图误导投资者

跟谁学针对Citron Research做空报告的声明，在其官微上刊登了九条回应，进行逐一反驳。

首先，跟谁学称报告以跟谁学品牌为唯一研究标的得出所有结论，无法体现公司的全貌，公司有两大在线直播教育大班课品牌，除跟谁学之外，另外一家名为“高途课堂”。在K12领域，高途课堂一直是公司的主要收入来源。尽管报告反复强调，已由专业会计师团队反复研究过公司的财报，但报告通篇并未提及高途课堂。

其次，对做空报告中援引的几家媒体制作的排行榜，跟谁学称其过去几年里一直专注于业务发展和客户服务，从未有意显名于各种排行榜，更不会主动申报。也列举了有权威媒体在本公司未申报的情况下，仍将跟谁学统计在研究报告中。例如 2020 年 3 月，中国最知名的财经媒体《21世纪经济报道》发布“在线教育头部机构报告”，其中将高途课堂列为全行业的第一等级。

第三，跟谁学认为香橼似乎并不十分了解全球在线教育行业的基础信息，在这个宽阔的赛道里，有非常多的细分赛道，例如为老师提供教学辅助的工具类产品，深度结合了AI技术的教育产品，基于中国国情里人民对教育的重视程度，很多非教育APP都开始提供教育服务。但在香橼的报告中，竟然以非教育类APP及一些工具类等APP作为参数，来比较跟谁学的流量。

第四，针对跟谁学的“明星教师”没有自己的网站的问题，跟谁学称其聘请了行业里最优秀的教师，但教师并不是一个出产明星的职业，他们既不可能是演艺明星，也不可能是棒球明星，他们只是一群为学生奉献心血和知识的人。

第五，同时跟谁学肯定了香橼的一些统计方法和研究精神，起码花费了一定的时间和金钱来上课，并且得出了一个非常具体的数字，即跟谁学K12业务一季度的收入为3.16亿元人民币，这个数字低于跟谁学披露的2019年四季度在相关业务上的收入，但香橼看到的跟谁学只是公司的一个部分，其忽略或者选择性地忽视了公司另一品牌高途课堂。

第六，在其调研课程上，香橼调查发现近一半学生来自湖北，其中大部分来自武汉。跟谁学称这是因为在疫情期间向武汉地区捐赠了价值2000万元的正价课，而提供正价课的品牌是高途课堂，他们也立即展开了内部调查，通过反复统计和比对后发现，在香橼所调研的课程中，湖北学生占比约4%。

第七，香橼在报告中认为，跟谁学虚增收入的方法是重复计算课程，对此跟谁学认为香橼似乎很难接受会有几个年级的学生学习同一门英语方法课。这大概是一个以英语为母语的国家，对另一个非英语母语国家很深的误解。

第八，对于刷好评的问题，跟谁学称香橼援引了大量未经求证的网络信息，例如一位TWITTER博主的评论，称跟谁学的70%课程评论来自与中国古代哲学家和政治家孔子的学生同名的账户，这条评论显然包含丰富信息，不仅显得跟谁学在刷好评，更显得跟谁学是一个“脑残”。但实际上这是他们为用户提供的一项服务，供用户在匿名评论时使用。对于此项服务，相关软件的帮助栏目里早有详细描述。

第九，而针对报告中香橼重述灰熊报告里的一些指控，例如和关联公司之间的交易，高管离职等，这些指控已在早前公开回应过，并提供了充足的论据，在此不忍赘述，以免占用不必要的公共资源。

净利增长超10倍 业绩远超同行业引关注

在普遍亏损的在线教育行业，跟谁学过于亮眼的业绩受到市场广泛关注。

4月3日，跟谁学发布上市之后的首个年报。报告显示，2019年跟谁学净收入21.149亿元(人民币，下同)，同比增长432.3%;现金收入为33.582亿元，同比增长412.6%;非美国通用会计准则毛利润为15.954亿元，同比增长526.1%;净利润为2.266亿元，同比增长1050.3%。

2019年，跟谁学经营净现金流入12.85亿，较去年同期的2.42亿元增长431.3%。总付费人次达到274.3万人，同比增长257.6%。

截至2019年12月31日，跟谁学的现金余额，包括现金、短期投资和长期理财产品，合计为人民币27.34亿元，较年初2.36亿元增加了24.98亿元。

截至2019年末，跟谁学总计持有现金及现金等价物折合人民币7400万元，短期投资折合人民币14.7亿元，长期投资折合人民币11.9亿元。其中人民币资产由境内的七家实体持有，主要来源于IPO的美元资产由境外开曼主体持有，IPO后从未进行过结汇入境交易。

2019年，跟谁学净资产收益率高达29.61%，远超其他同行。据时间财经，新东方在线的净资产收益率为-2.83%，好未来为17.89%，新东方的10.94%;销售毛利率方面，跟谁学高达74.66%，新东方在线、好未来、新东方则分别为55.81%、54.57%、55.55%。

教培行业资深人士、原新东方在线COO 潘欣曾称，“全行业都亏损的情况下，一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且盈利。”

陈向东在4月8日的沟通会上表示，公司能保持高增长与独特的经营策略有很大关系，跟谁学聘用了一批行业里顶尖的老师，其客单价保持在行业领先水平。而大班模式又能将这批老师的产能进行了规模化利用，这使得2019财年跟谁学的毛利率达到了75%，净利润率也超过了13%。

标签： 做空机构